پایگاه تحلیلی خبری ایراسین؛ نخستین درس علم اقتصاد بر قاعده‌ای ساده استوار است که سیاست‌گذاران اغلب به بهای گزاف آن را به فراموشی می‌سپارند: سرکوب دستوری قیمت‌ها در سطوحی پایین‌تر از تعادل بازار، نه به ارزانی، که به قحطی و شکل‌گیری بازاری سیاه با نرخ‌هایی به مراتب بالاتر می‌انجامد. برای مدت‌ها، کنار گذاشتن نرخ بهره به‌عنوان مهم‌ترین ابزار سیاست پولی در ایران، تنها به معنای بی‌عملی در برابر تورم نبود، بلکه همچون هر سیاست دستوری دیگری به ماشین تولید رانت تبدیل شده بود. از سال گذشته، در شرایطی که نرخ بهره بازار اوراق بدهی به ۴۰ درصد رسیده بود، اصرار بر دو نرخ تثبیت‌شده، دو رانت موازی را در یک بازار واحد تغذیه می‌کرد: نخست در حراج اوراق بدهی دولتی به کام واسطه‌های مستقر در نهادهای مالی، و دوم در بازار بین‌بانکی به جیب بانک‌ها. اکنون اما تجربه عملی و تئوری اقتصادی دست به دست هم داده‌اند تا نشان دهند چگونه پذیرش نرخ بازار و حذف رانت، نرخ‌های تعادلی را به سمت پایین می‌کشاند.

جراحی رانت واسطه‌ها در بازار اوراق

نخستین گام اصلاحی با برچیدن رانت حراج اوراق بدهی دولتی (اراد) در اوایل سال جاری برداشته شد. در سال ۱۴۰۴، دولت که نمی‌خواست به طور رسمی به نرخ‌های ۴۰ درصدی بازار تن دهد، اوراق بدهی خود را با نرخ دستوری ۳۰ درصد حراج می‌کرد. نتیجه چنین تصمیم غیرواقع‌بینانه‌ای، اوراق بدون مشتری بود؛ پیمانکاران برای نقد کردن مطالباتشان ناگزیر بودند شکاف ۱۰ درصدی میان نرخ ۳۰ درصدی دولت و ۴۰ درصدی بازار سرمایه را از مسیر چند لایه واسطه پر کنند. این زنجیره واسطه‌گری دست‌کم ۲ درصد هزینه مالی اضافه بر دوش پیمانکاران — و در نهایت بر فاکتورهای خود دولت — می‌گذاشت که هزینه تمام‌شده را برای پیمانکار به ۴۲ درصد می‌رساند و در سال ۱۴۰۴ رانتی بیش از ۱۰ هزار میلیارد تومان نصیب واسطه‌ها کرد. با حذف این رانت ۲ درصدی در اوایل سال جاری و شفاف شدن رابطه ۴۰ درصدی میان دولت، بازار سرمایه و پیمانکار، نرخ‌های بازار نیز در عمل به سمت پایین تعدیل شدند.

پایان «خسته‌کننده‌ترین عملیات بازار باز جهان»

پس از بازار اولیه اوراق، نوبت به رانت شیرین و بی‌دردسر بانک‌ها در عملیات بازار باز رسید. تا پیش از آبان ۱۴۰۵، دالان نرخ بهره بازار بین‌بانکی روی ۲۴ درصد تثبیت شده بود. در این ساختار، بانک‌ها اوراق بدهی ۱۰۰ تومانی را از دولت حدود ۷۰ تومان می‌خریدند و در عملیات بازار باز به قیمت ۸۰ تومان به بانک مرکزی می‌فروختند. بانک مرکزی که به خوبی از این رانت آگاه بود، در پاسخ به تقاضای نقدینگی بانک‌ها خست به خرج می‌داد و یکی از خسته‌کننده‌ترین عملیات بازار باز جهان را به نمایش می‌گذاشت: از ابتدای تیر تا چهارم آبان، صرفاً به اجبار مصوب بودجه، هر هفته فقط ۷۰ هزار میلیارد تومان (همت) — معادل حدود ۲۰ تا ۲۵ درصد از کل سفارش‌های ارسال‌شده — با نرخ ۲۴ درصد تزریق می‌کرد. این جیره‌بندی نقدینگی، تقاضای بی‌پاسخ بانک‌ها را به بازار بدهی تحمیل می‌کرد و نرخ بهره بازار را تحت فشار انباشت تقاضا به سطوحی بالاتر از تعادل واقعی می‌راند.

از هفته دوم آبان، بانک مرکزی با افزایش نرخ دالان بازار بین‌بانکی به این بازی پایان داد. با حذف تقاضای رانت‌جویان، سیاست‌گذار پولی در هفته منتهی به ۱۸ آبان میزان پاسخگویی به سفارش‌ها را به ۹۹.۹۱ درصد (عملاً ۱۰۰ درصد) رساند و تمام ۳۳۵ همت عطش نقدینگی بانک‌ها را سیراب کرد. این چرخش سیاست پولی سه پیامد کلیدی در پی دارد:

• عقب‌نشینی نرخ‌های بین‌بانکی: نرخ‌هایی که بانک‌ها پیش‌تر با ۳۴ درصد میان یکدیگر مبادله می‌کردند به ۳۲ درصد کاهش یافت که اثر خود را بر تخلیه تقاضای انباشته بازار بدهی نیز خواهد گذاشت.

• شفافیت سیگنال‌دهی: بانک مرکزی اکنون ضمن دریافت تصویر درستی از انتظارات بازار، سیگنال‌های دقیق‌تری برای سیاست‌گذاری مخابره می‌کند.

• مهار جنگ سپرده: سیراب شدن نیاز نقدینگی در بازار باز، به تلاش مضاعف و مخرب بانک‌ها برای جذب منابع به هر قیمتی — موسوم به «جنگ سپرده» — پایان می‌دهد.

هم‌افزایی مالی و پولی: مهندسی معکوس منحنی بازده

هم‌زمان با چرخش بانک مرکزی، وزارت اقتصاد نیز در عملیاتی مکمل وارد میدان شد و اقدام به بازخرید پیش از موعد اوراق بدهی کوتاه‌مدت (اسناد خزانه اسلامی با سررسید تا پایان ۱۴۰۵) کرد. نرخ بازده نمادهای مختلف اخزا (نظیر اخزا ۲۰۲، ۲۰۴، ۲۱۰، ۲۱۲ و ۲۱۳) که در ۵ آبان ۱۴۰۵ عموماً بالای ۴۱ درصد و تا مرز ۴۲ درصد قرار داشت، طی دو مرحله ورود وزارت اقتصاد برای خرید قطعی در ۱۲ و ۱۹ آبان، با شوک کاهشی روبه‌رو شد و به کانال زیر ۳۷ درصد (بین ۳۶.۶ تا ۳۷.۲ درصد) سقوط کرد.

برآیند این جراحی دوگانه در بازار پول و بدهی، بازگشت منطق اقتصادی به منحنی نرخ بهره بر اساس سررسید است. در حالی که نرخ بازده تا سررسید برای اوراق کوتاه‌مدت (سررسیدهای آذر تا بهمن ۱۴۰۵) به زیر ۴۰ درصد کشیده شده، نرخ اوراق بلندمدت‌تر (با سررسید تا مرداد ۱۴۰۸) در سطوح بالای ۴۴ درصد قرار گرفته است. شکل‌گیری این شیب مثبت و فاصله معنادار میان نرخ‌های کوتاه‌مدت و بلندمدت، نه تنها تقاضا را در بازار بدهی تقویت می‌کند، بلکه دست بانک مرکزی را برای اعمال مؤثر سیاست‌های پولی در ماه‌های پیش رو بازتر خواهد گذاشت.