پایگاه تحلیلی خبری ایراسین؛ ماشین تامین مالی دولت در سال ۱۴۰۵ نیز در وضعیتی گرفتار شده بود که گذشت غیر رسمی از نرخ 40 درصدی را نشان می‌داد. با قفل شدن نرخ‌های رسمی بازدهی در زیر سطح ۴۰ درصد، خریداران دست به اعتصاب خاموش زدند. با این حال، حراج یازدهم اوراق بدهی دولتی شاهد یک پاکسازی شگفت‌انگیز در اوراق سه‌ساله بود. اما این بن‌بست چگونه شکسته شد؟ پاسخ را باید در تغییر هوشمندانه ساختار بازار و تغییر موازنه قدرت جستجو کرد.

تغییر ذائقه یا تغییر ساختار؟

نگاهی به داده‌های عملکرد ۱۱ حراج برگزار شده نشان می‌دهد که دولت از مجموع ۲۹۱.۳ هزار میلیارد تومان (همت) اوراق عرضه شده، موفق به فروش ۲۴۳.۸ همت شده است. در نگاه کلان، اوراق یک‌ساله و دوساله با ثبت نسبت فروش به عرضه ۷۷ و ۹۰ درصدی، عملکرد قابل‌قبولی داشته‌اند. اما رفتار بازار در حراج یازدهم، یک گسست ساختاری را به تصویر می‌کشد.

پس از چند هفته توقف، اوراق یک‌ساله دوباره به میز فروش بازگشتند، اما عرضه تنها به اوراق دو و سه‌ساله محدود نماند. شگفتی اصلی در سمت تقاضا رخ داد: در حالی که در حراج یازدهم تنها ۶ درصد از اوراق یک و دوساله به فروش رفت، ناگهان ۹۵ درصد از عرضه ۶۲ هزار میلیارد تومانی اوراق سه‌ساله توسط بازار بلعیده شد. این هجوم ناگهانی برای اوراق بلندمدت‌تر که در حراج‌های پیشین بی‌سابقه بود، نمی‌تواند صرفا ناشی از تغییر ذائقه تصادفی سرمایه‌گذاران باشد.

معمای ۴۰ درصدی و قدرت چانه‌زنی خریداران

از منظر استراتژی رقابتی، بازار بدهی دولتی تا پیش از این حراج با بحران قدرت چانه‌زنی خریداران (عمدتا بانک‌ها و نهادهای مالی) مواجه بود. خریداران به وضوح نشان دادند که در شرایط فعلی اقتصاد تورمی، اوراق با نرخ بازدهی زیر ۴۰ درصد هیچ جذابیتی برای آن‌ها ندارد. دولت به عنوان عرضه‌کننده انحصاری، متوجه شد که نمی‌تواند با یک ساختار قیمت‌گذاری صلب، در برابر خریدارانی که گزینه‌های جایگزین جذابی دارند، مقاومت کند.

برای بازگرداندن این اهرم قدرت، دولت به جای تسلیم شدن در برابر افزایش رسمی نرخ‌ها، زمین بازی را تغییر داد.

ظهور معامله‌گران اولیه

راهکار پنهان دولت در تازه‌ترین گزارش حراج، تحت عنوان ردیف جدید معامله‌گران اولیه رونمایی شد. این نهادها بر اساس مکانیزم در چارچوب قرارداد فی‌مابین اقدام به خرید می‌کنند. دولت برای عبور از سد روانی و رسمی نرخ بهره، امکان خرید با حجم بالا و دریافت تخفیف را برای معامله‌گران اولیه فراهم کرده است. این تخفیف در قیمت خرید، در عمل به معنای افزایش نرخ بازدهی است. به صورت غیررسمی، این مکانیزم باعث شده تا نرخ بهره واقعی برای این خریداران عمده و نهادی (احتمالا بانک‌های بزرگ) از مرز ۴۰ درصد عبور کند.

حراج یازدهم نشان داد که بازار بدهی ایران در حال گذار از یک خرده‌فروشی با نرخ‌های دستوری یکسان، به یک بازار عمده‌فروشی دو لایه و منعطف است. دولت با این ابتکار عمل، موفق شد تامین مالی بلندمدت خود (اوراق سه‌ساله) را تضمین کند و ریسک تمدید بدهی‌های کوتاه‌مدت را کاهش دهد. با این حال، هزینه این تثبیت جریان نقدینگی، پذیرش غیررسمی نرخ‌های بالای ۴۰ درصد در پشت درهای بسته و قراردادهای فی‌مابین است؛ واقعیتی که نشان می‌دهد در نهایت، هیچ فروشنده‌ای نمی‌تواند برای مدت طولانی قواعد بنیادین عرضه و تقاضا را نادیده بگیرد.